中国远洋财务压力巨大，融资手段近于枯竭

2014年中国远洋（601919.SS, 1919.HK）的年报出来，当然报表很靓丽。笔者基于其年报提供的数据作了分析，感觉中国远洋财务上面临相当大的压力，融资手段近于枯竭，若没有资金注入，债务违约是大概率事件。

中国远洋总资产1488.2亿元，其中货币资金405.7亿元，下降84.9亿元，固定资产758.2亿元，净资产243.7亿元。营业收入643.7亿元，管理费用41.3亿元，财务费用21.9亿元比上年增加61.3%。

流动负债353.9亿元，流动资产508.4亿元，减少139.8亿元。对外担保为296.2亿元，其中为子公司提供担保166.3亿元，为资产负债率超过70%的对象提供的担保为221.8亿元。

拆船发生净损失5.9亿元，政府补助17.4亿元，政府补助主要是拆船补贴。集装箱航运船舶成本84.4亿元，干散货航运船舶成本78.4亿元，自营集装箱船175艘，持有集装箱船订单10艘，自有干散货船174艘，持有干散货船订单40艘，347万载重吨。拆解了集装箱船及干散货船56艘，313万载重吨。

有现金及等价物397亿元，筹资活动产生的现金净流出为135.7亿元，去年同期为净流入41.1亿元。偿还债务所支付现金为319.4亿元，较去年增加143.8亿元。其中，于4 月份归还了2009 年发行第一期中期票据人民币100 亿元。

2010年9月发行50亿元10年期无担保票据，票面利率4.35%，2011年11月发行40亿元7年期无担保票据，票面利率5.45%，2012年12月由中国银行担保发行10亿美元10年期债券，2013年1月由中远太平洋担保发行3亿美元债券。有担保的美元债券利率成本在5%左右。

1、折旧是笔糊涂帐

2012年的年报指出集装箱船按25年，远洋运输干散货船按20年，沿海运输干散货船按30年折旧。且不说中远很多集装箱船不到20年就拆了，比如大清河轮，1996年下水，才19年不到就拆了。即便沿海运输，30年船龄的船维护成本也是相当高昂，中国海事局及世界大多国家政府部门对老龄船的监管越来越严苛。远洋运输，很多散货船16、7年也就拆掉了。

即便如此，2015年的年报中，船舶折旧笼统按15-30年，有理由相信，折旧年限在不合理的基础上又延长到了一个达不到的年限。国外大多船东的船舶折旧年限最多15年，有的加速折旧8年。只听说几家国企有按25年甚至30年折旧的，且不说营运到那个时间，货物保险费率将上涨到客户付不起的程度，船舶保险及船舶维护成本也将上涨到没有商业意义的程度（2007疯狂不会再现）。

船舶折旧不足在年报中也有体现，船舶拆解损失5.9亿元，所有拆解船都是2000年前下水的，那时的船价很低都会出现如此巨大的非流动资产处置损失，那2003年后船价飞涨后购入的船处置起来损失岂不惊人？

政府拆船补贴其实用途不大，差不多等于中国拆船与南亚国家拆船之间的价格差。

2、资产严重缩水

2014年3月5年船龄的二手船价格如下：


2015年3月5年船龄的二手船价格如下：


以巴拿马型散装船为例，价格从2727万美元下跌到1672万美元，下跌38.6%。集装箱船价的下跌与干散货一样惨烈。

中远758.2亿元固定资产绝大多数是船舶，市场价值若按此幅度将跌去292.6亿元，超过其243.7亿元的净资产，就成了资不抵债的公司了。

有人说VLCC与AFRAMAX是油轮，二手船价还涨了呢！很不幸，中远集团是有油轮船队，但是没有注入上市公司中国远洋控股。对缓解中国远洋控股的资产下跌无用。

可以预见，以船舶做抵押的短期融资到期后，银行势必要求提供额外担保或者抽贷。

3、融资链已崩得非常紧张，融资手段已用到极限。

有朋友先前在中远做财务，后跳到一家证券公司，我说中远发债要6%的利息，他错听为16%，“中远16%的利息能发债？谁买？拿什么担保？”
对外担保为296.2亿元，已超过净资产243.7亿元，其中为资产负债率超过70%的对象提供的担保为221.8亿元，达净资产的91%，子公司之间还有很多相互担保。

财务费用急剧增加，从13.6亿元增加到21.9亿元，筹资活动产生的现金流达惊人的-135.7亿元，而2013年是+41.1亿元，可以设想，面对着99.1亿元的应付帐款，不一定要等到2018年40亿的无担保票据到期，就可能会出现债务违约。

4、融资过程中有可能“一鸡多吃”，优先权及抵押权优先，一旦发生问题将使很多债权人血本无归。

若母公司再拿中远控股的股票抵押融资，那就有点象复旦大学李若山教授说的“一鸡多吃”，造船或者买船时船舶抵押融资一回，再为子公司担保，融资一回，母公司若再以股票做抵押再融资一回，那就是三吃，依赖的还是那些净资产。然而海运公司融资又与别的行业不一样，中国《海商法》以及几乎所有海运国家都规定有船舶优先权，加上船舶抵押权也是优先的，至少有七项债权优先于一般债权，中国法律下赔偿顺序为1、法院及拍卖费用，2、船员工资，3、人身伤害赔偿，4、港口费，5、救助费，6、侵权责任，7、抵押权。连抵押权的受偿都岌岌可危，其他未做船舶抵押权登记的债权能否赔到，大有疑问。所以一旦发生债务违约，受偿微乎其微。

5、管理费用与财务费用居高不下会拖死公司，管理团队严重老化

管理费用41.3亿元，财务费用21.9亿元，这二者相加达营业收入643.7亿元的9.8%，很多民营企业只占2-3%。台湾慧洋海运自营100艘船，员工仅140多人，办公室三个楼层，台湾四维航运五六十艘船，员工也仅六七十人。相比较中远几栋楼的员工，成本不可同日而语。

体制原因，升迁到厅级干部大多年事已高，最年轻的董事也已52岁，一个有朝气的企业，为什么不能三十来岁的年轻人挑大梁呢？宪法规定国家主席不小于45岁啊。

6、手握大量干散船定单，前景难料

干散船定单达56艘，可预见的未来几年，BDI指数会在低位徘徊，任何贸易量的增长都敌不过运力的增长，干散货又不象集装箱船，船东高度垄断，有很强的定价权。所谓的绿色低能耗船，上海航运经纪人俱乐部秘书长刘巽良认为或许就是个误区。

前些天爆出中远要投巨资造一系列万箱船，加剧了赌一把的担忧，从2007年新加坡中航油中航油事件中，可以看出若民企，经营困难时很可能会选择止损或者缩小规模甚至退出行业，但是国企很可能正相反，以致无以挽回。

国家正面临着还污染债与养老债，可以预想，不可能由财政增拔资本金，类似的央企还有很多，救不胜救。还是要回到市场规律与法律的途径上去的。