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金融危机是否见底？
2009年6月17日
2009年3月以来，国际金融危机出现了一些新的情况和重要变化。部分经济指标出现企稳和回暖迹象，一些大型金融机构扭亏为盈，美国又先后出台了一系列重量级的救市措施，金融市场反映比较正面。刚刚结束的G20峰会也取得了一些实质性成果，有助于恢复市场信心。有鉴于此，有人提出全球金融危机已经见底。本文分析认为，由于主要经济指标仍在恶化，新一轮救市措施的有效性尚待观察，因此危机见底言之尚早，之后可能还会出现反复。
曙光初现
由于此次危机起源于房地产市场泡沫破灭，危机的终结很可能也要依赖于房地产市场的复苏。2009年2月以来房地产市场的多项指标明显转好，扭转了前一阶段不断下滑的趋势。衡量消费能力的零售总额均出乎意料地出现上涨。耐用品订单和制造业订单均出现增长，说明美国制造业下滑趋势可能得到遏制。
股票指数是经济的晴雨表。根据美国的历史经验，在经济衰退中股票市场平均领先实体经济四个月见底。2009年3月9日，美国股市在创了12年新低后大幅反弹，目前反弹已经30%左右，其他国家股市也出现了类似走势。有所谓“恐惧指数”之称的VIX指数近日来不断下跌，已经接近危机爆发前的水平。此外，包括东欧国家在内的许多国家的国债信用违约掉期费率（相当于国债的担保费率）大幅下降，说明出现“国家破产”的风险明显降低。上述情况都反映金融市场的紧张情绪进一步得到缓解。
在经济数据出现好转的同时，我们也看到美国仍先后出台了一系列重要的救市方案和政策：
3月18日，美联储宣布将购买3000亿美元的长期国债，正式开始实施量化宽松的货币政策。为了支持住宅市场，又宣布将再购买“两房”担保的房产抵押债券7500亿美元，追加购买两房债券1000亿美元。3月23日，美国财政部出台清理金融机构有毒资产具体措施，将利用政府和私人部门资金，购买金融机构“有毒资产”，购买额可能达到一万亿美元。4月3日，美国财务会计准则委员会同意在处理不良资产的问题上放松“盯市”（Mark-to-market Accounting）准则。
4月4日，G20峰会宣布为IMF和世界银行等多边金融机构提供总额1.1万亿美元资金，其中国际货币基金组织资金规模将扩大至现在的3倍，由2500亿美元增加到7500亿美元，以帮助陷入困境的国家。为促进贸易以帮助全球经济复苏，二十国集团领导人同意在未来两年内提供2500亿美元用于贸易融资。
应该说，整个金融体系存在的问题在前一阶段已经暴露得比较充分，关键是政府有没有决心和办法来解决这些问题。而最近出台的这些措施恰恰展示了政府不惜一切代价挽救金融体系的决心，比如说购买国债实质上就是债务货币化，要冒很大的通货膨胀的风险。上述措施对问题的解决也有一定针对性，比如放松“盯市”会计准则可以立即提升金融机构手中“有毒资产”的估值，而IMF（国际货币基金组织）获得大规模注资之后可以有足够的资源帮助陷入困境的国家，避免金融危机进一步蔓延。这些措施都有助于消除金融市场的不确定性，恢复市场信心，因此金融市场反映非常正面。
危机见底言之尚早
尽管部分经济指标出现转好迹象，但还不足以证明金融危机已经见底。
主要经济指标仍在恶化之中
首先，部分经济指标是在连续大幅度恶化之后出现的好转，很可能是市场过度恐慌之后的一种自我矫正。比如说新屋动工数虽然比1月份显著回升，但1月份数值是美国50年来最低点。考虑到美国现在的经济和人口总量是50年前的数倍，之前的下跌显然是过头了。只有出现连续的上升才能比较有把握地说下跌趋势已经扭转，部分指标也可能在短暂好转之后继续下滑。比如说新屋动工数在2月出现上升之后，3月份再次下降。零售总额3月份又出现负增长，而市场普遍预期应该延续1、2月份的上升势头。
其次，主要的经济指标还在恶化当中，部分次要指标的好转还不能改变总体趋势。以一些重要的实体经济指标为例，失业率还在显著上升，而且没有出现减缓的趋势。每周平均工作时间是一个非常重要的领先指标，因为当经济复苏时，企业首先会增加现有职工的工作时间，然后才考虑增加人手，而该指标仍然处于下降趋势。虽然耐用品订单和制造业订单出现上升，但工业生产2、3月份均为负增长，延续了收缩的趋势。
房地产销量虽然出现上升，但本次危机的实质是房地产价格的下跌导致了金融机构相关资产的巨额损失，引发了信贷紧缩和经济衰退。因此只有房地产价格企稳，危机才可能真正结束。综合各种分析来看，美国的房地产价格可能还要在现有水平上下跌10？15%。根据美国2月份的数据，消化美国现有住房存货仍需要10个月左右时间，而只有当这一数字下降到6个月左右的时候，房地产价格才有可能止跌回升。
根据美国历史经验，在一些大熊市之中，当市场到达底部的时候市盈率往往低于10，而当前美国股市的市盈率还在20倍左右。因此，除非美国企业的盈利水平大幅上升，否则美国股市可能还远未见低。今年3月以来的上升可能只是反弹而已。
救市措施有效性尚待观察
全球金融危机已经演化为金融危机与实体经济衰退交互作用、中心国家与外围国家相互影响的两大恶性循环。解决危机的关键在于打破这两个恶性循环。
G20峰会一个很重要的成果就是决定对IMF大幅增资，使得该组织有足够的救援资金应付可能爆发的区域性金融危机。因此，我们可以暂时假定外围国家出现危机反馈到中心国家的恶性循环可以被打破。但是，美国已出台的措施能否有效解决危机的核心问题，即打破信贷紧缩和经济衰退的恶性循环，仍存在不确定性。
首先，危机仍有可能进一步深化或向新的领域蔓延。例如，随着经济衰退加剧，企业债务违约率必然会大幅上升。美国评级公司标准普尔最近刚刚下调价值1.76万亿美元的企业债券，并预计2009年投机级债券（垃圾债券）违约率将达到15%，而德意志银行预计未来五年投机级债券违约率将达到40%。
另一个可能出问题的是商业地产。商业地产以酒店、写字楼、商场、娱乐设施为主，对经济周期的敏感性要超过住宅房地产。美国商业地产抵押贷款余额超过2.5万亿美元，其中很大一部分是地区性中小银行持有。据美国华尔街日报报道，美国写字楼空置率已经上升到15%，年底前将上升到20%。预计2009年将有四千亿美元的商业地产贷款将到期，在当前信贷紧缩的情况下，业主很难拿到新的贷款。4月16日，美国第二大专门投资和经营购物中心的房地产商由于拿不到新的贷款，宣布申请破产保护。这很可能是商业地产倒闭潮的开始。有分析师估计，商业地产坏账可能导致700家中小银行倒闭。
其次，已出台的措施未必能解决金融机构坏账问题。根据美国财政部公布的不良资产剥离计划——“公共与私人投资计划”（PPIP），投资者通过竞拍的方式从金融机构手中购买“有毒资产”。其中，私人投资者出一块钱，政府配套一块钱，然后还可以按照6比1的比例借12块钱，这部分由联邦存款保险公司（FDIC）提供担保。私人投资者只承担1/14的风险，却可以分享50%的收益。而一旦投资失败，大部分损失由纳税人承担。美国民众和国会能否支持这一政策？而私人投资者未必有参与这一计划的积极性。美国政府正在酝酿加强金融监管，而PPIP计划最大的私人投资者来源——私募基金和对冲基金恰恰是未来要加强监管的对象。如果通过转卖“有毒资产”真赚了钱，美国国会可能会对他们的收益课以重税。
美国财务会计准则委员会同意在处理不良资产的问题上放松“盯市”准则，这对于提升金融机构的资本充足率和流动性、减少其亏损和破产风险是有积极意义的。但如果金融衍生品的原生资产价格不上升，那么坏账仍然是坏账，无非就是回收率可能会高一点。而且这样一来，金融机构在出售“有毒资产”的时候可能会大幅提升报价，导致私人投资者不愿意参与竞拍，降低了PPIP计划的有效性。
最后，现有的救市政策也可能产生新的金融风险。美联储实行量化宽松的政策，目的很明确，就是要让经济再通胀，使各种资产价格涨起来。但如果经济真的复苏了，政府是否有能力迅速地抽走积累的大量流动性？还是不得不像20世纪80年代那样大幅提高利率，引发一次严重经济衰退来解决？量化宽松可能会导致美元大幅贬值，有人认为此次危机的高潮很可能就是美元危机。而且，其他国家可能也不会坐视美元大幅贬值，而采取竞争性汇率贬值措施，这必然会给国际金融市场和国际贸易带来巨大冲击。
金融危机何时见底？
只有先明确金融危机见底的概念，才能判断危机何时见底。金融危机有广义和狭义之分。狭义的金融危机，指的就是金融市场本身的危机；广义的金融危机，还应该包括金融市场危机引发的实体经济衰退。而且，还需要定义什么是“见底”。是下滑速率减缓就可以算“见底”，还是说一定要等下滑趋势终止、新的上升趋势形成才叫“见底”？如果是后者，对于实体经济而言比较好判断，经济复苏就是见底。而对于金融市场危机的见底相对难界定一些。
金融市场本身包含多个市场，如股票、商品期货、外汇、债券等，没有一个综合的指标来衡量整个金融市场的状况。由于此次危机从本质上说是一个信贷危机，有人认为当金融市场的信贷功能开始恢复的时候就应该代表危机已经见底。现在的情况是，由于西方国家政府采取了大规模注资、国有化和贷款担保等措施，大型金融机构倒闭的风险已经基本上不存在了，金融机构之间的借贷也渐趋正常。受房价下跌和利率低企的原因，美国房地产贷款申请最近也出现了上升。但据美国财政部最新调查显示，美国银行业贷款仍然在萎缩，特别是商业和工业贷款大幅下挫。而资产支持债券市场的萎缩更为严重，2008年美国净贷款下降的44%是由于资产支持债券市场的萎缩造成的，该市场目前还没有出现回暖迹象。从这个角度来看，美国金融市场也没有见底。
由于股票市场对所有重要的金融和经济信息都能做出反应，一个最简单的办法就是把股票市场见底作为金融市场见底的依据。但从前面的分析可以看出，目前的股市可能见到了短期底部甚至是中期底部。但大型金融机构的扭亏为盈不一定是可持续的，很可能只是会计调整带来的账面利润。股市是否见到了长期底部还很难说。
危机见底的形态对于确定何时见底也很重要。如果见底形态是“V”型或“U”型，则很好判断，最低点就是底。如果是“L”型，虽然见底但不反弹，这个底意义不大。如果是“W”型，有双重底甚至多重底，哪一个是真底？是最深的那个还是最后的那个？
近期出台的一系列救市政策力度大，针对性强，对于稳定市场信心起到了非常积极的作用，出现自由落体式的“U”型或“L”型的可能性越来越小。但由于这次危机是一个结构性危机，从时间和空间上调整得都不充分，出现“V”型反转的可能性也比较小。综合各种分析，国际金融危机以“W”型见底的可能性最大。在各项刺激措施的带动下，金融市场和实体经济可能会出现复苏。这时候存在两种可能的情景。一是由于复苏的力度比较小，而刺激措施的后劲不继，可能会导致经济再次下滑；二是各种刺激措施本身可能会引发新的风险和新的危机，使得金融市场和实体经济二次探底。
2009年3月以来美国部分经济指标出现了好转迹象，但还不足以说明金融危机已经见底。综合各种分析，国际金融危机以“W”型见底的可能性最大。如果近期出台的各项措施能够起到实质性的作用，“W”型的第一个底可能会在今年出现，其中金融市场有可能在今年夏季见底，实体经济将于之后3～6个月复苏。第二个底则可能出现在第一个底的1～2年内。
作者：国务院发展研究中心对外经济研究部博士 方晋 来源：中国经济报告 |
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发表于 2009-6-17 08:35
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