航运业债转股的是与非

船舶新闻

前段时间，熔盛重工的到期银行债务被实行债转股，银行成为股东，事件一出引发市场热议。然而，航运业债转股不是新鲜事物，民生银行早有操作，其对长航油运和长航凤凰实行的债转股目前已颇有收益。

债转股目前成为热议源，理由或有几条。对银行而言，一是对非金融企业持股目前仍受到法律限制；二是鲜有先例表明长航油运案例可复制。对被债转股企业而言，债转股显然是把双刃剑，表面上企业得以去杠杆，偿债压力暂时减轻，但鲜有改善业务能力的先例。

有关人士认为，商业银行一旦取得企业的绝对控股权，就能以压倒性优势推动控股企业与行业龙头企业进行市场化重组整合，充分利用国家优惠和扶持政策加快行业去产能进程，在实现银行和企业双赢的同时，推动供给侧改革。不过，这或许是一种理想化的想法。即便银行有能力进行产能整合，通过重组转让所持企业的股权，但对股权对应的资产价值重新评估后，其股权必然贬值，否则重组便不可能成功。因为那些经营状况较好的龙头企业不是“傻子”，它们追求公允价值，决不会按照银行的意愿高价收购陷入困境企业的股权。一旦这一损失产生，将直接影响银行的资本充足率。

债转股不能仅着眼于企业的体量和过往，更要关注其转型和未来，坚决避免“僵尸企业”和落后产能“搭便车”。

熔盛重工点燃债转股

3月8日，熔盛重工（01101.HK，现更名为华荣能源）公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，以抵消171亿元债务。其中，拟向22家债权银行发行141.08亿股、141.08亿元；向1000家供应商债权人发行30亿股。有3家银行及其附属企业分别持有熔盛重工13.9%、10.8%、10.3%的股权。

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是否突破法律

公告一出，引发市场热议。所谓债转股，按照现行的做法，是指由银行专门成立的金融资产管理企业（AMC）收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系转变为AMC与企业间的股权关系。这样一来，银行清理了不良资产，AMC成为企业的股东，还本付息转变为按股分红，企业得以从债务中解脱，赢得重新发展的时间与空间。

对债转股的最大争议在于其是否符合《中华人民共和国商业银行法》（《商业银行法》）。目前《商业银行法》尚不允许国内商业银行直接投资股权。《商业银行法》第43条明确规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”彼时监管机构特意提醒“银行要依法合规经营”。

那么，2014年的长航油运、长航凤凰及今年熔盛重工的重组，是否都突破了《商业银行法》？

“熔盛重工的问题没那么复杂，从《商业银行法》的角度而言不能算作债转股，完全可以视作以股抵债，即上市企业某股东用股份来抵偿债务，以股抵债属于银行被动债转股，这没有法律障碍。”一位熔盛重工主要债权银行人士解释，“以股抵债可以说是债转股的形式之一。”债转股有主动的意味，以股抵债银行则较为被动。

去杠杆背景

既然熔盛重工此次以股抵债并没有突破法律，那为什么会引起市场如此热议？这或缘于此事发生后国务院总理李克强对债转股的表态，以及市场对修改《商业银行法》以重启债转股的预期。

4月11日，李克强在主持召开的部分省（市）政府主要负责人经济形势座谈会上强调目前中国经济下行压力仍然较大，要为巩固经济稳中向好势头不断蓄能增势。针对如何蓄能增势，李克强提到必须持续推进供给侧结构性改革；用市场化债转股等方式，逐步降低企业杠杆率等。这是李克强20天内第二次提到“债转股”，前一次是在3月24日的博鳌亚洲论坛上。3月16日，李克强在十二届全国人大四次会议答记者问时表示，企业债务率高是老问题了，还是要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。同日，中国银监会主席尚福林亦称，不良债权转股正在研究中。

此外，路透社3月10日援引消息人士报道称，中国将允许商业银行与负债企业直接进行债转股，旨在帮助银行抑制正在上升的不良资产率。中国拟出台的全新债转股方案文件将由国务院特批，以突破《商业银行法》限制。

4月份，管理层连续多日频繁表态力挺债转股，同时，市场有消息称，正式的债转股实施方案最快或于4月份推出。根据媒体报道，国家开发银行一位高管称，首批债转股的规模已确定为1万亿元，预计三年甚至更短时间内化解商业银行的潜在不良资产。在此之前，个别银行、企业已经完成或推出债转股方案。尽管当前尚未有官方消息对该消息给予确认，但万亿元债转股卷土重来的消息足以引发市场高度关注，对商业银行、企业甚至资本市场都将带来举足轻重的影响。从事不良资产管理的上市企业和高负债的国企有望获得资本市场的关注。

市场之所以对债转股存在预期，与中国目前所处的经济环境相关。中国银监会公布的最新数据显示，一季度末，银行不良贷款余额达13921亿元，环比增加1177亿元；不良贷款率达1.75%，环比上升0.07个百分点。为降低银行不良资产比率、减轻企业财务成本、推动供给侧改革，各界人士纷纷献计献策，提出种种化解金融风险的办法，其中包括由银行主导实施债转股。

业内观点普遍认为，债转股要真正落地并起到积极效果，需要出台一系列监管细则。那么，债转股该如何防范风险？债转股怎么转？是转普通股还是转优先股？

民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖认为，本轮债转股需要国家出台纲领性的指导意见，把握债转股整体方向和节奏。监管细则重点须在商业银行准入、承接主体、目标企业选择、转股后的退出机制等方面出台较明确的规范和指导，在机制设计上尽量规避因各主体之间的利益冲突和零和博弈而产生道德风险的可能。在此基础之上，可自由发挥市场的作用，充分利用价格机制和竞争机制实现债转股。

联讯证券研究总监付立春表示，领导层一直强调的市场化方向会体现在监管细则的各个方面。首先，在企业和银行都有内在需求的背景下，政府会搭建一个用于交易、谈判、流通等的公平、自由、市场化的平台，同时也会确立相关债转股的方向和原则。即将具有发展潜力的企业列入可以债转股的名单之内，而“僵尸企业”应采用其他方式。其次，银行在整个债转股过程中将发挥主要作用，在企业的选择和比例分配等方面，银行将拥有较大话语权。再次，银行债权转成股权，还需要包括《商业银行法》在内的很多法律制度安排，配套措施的完善工作量较大，时间也会相对长一些。最后，从此前的经验来看，无论是银行还是AMC，对于被转股的企业的经营管理，在现有条件下，很难起到一个实质性的推动作用，因此，不排除此次可能用优先股或可转债等创新的综合金融工具来协助推进债转股。

《商业银行法》第42条明确规定：“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起两年内予以处分。”对此，权威知情人士说，目前讨论中的实施意见，并未提及银行必须在两年内退出。“现在还是急着推债转股，至于何时退出，还得再考虑。”

财新《债转股重来》一文写道：“对于债转股企业的选择，多位接近决策层人士透露，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股，并不支持过剩产能‘僵尸企业’参与，同时国家财政不再兜底。国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选第一批债转股试点。该试点将与投贷联动试点配合，由此银行可以获得投资子公司的牌照。同时，银行或将成立新的AMC，设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。相当于给业务部门点好处，放宽一些投资权限，但这个风险隐患也是巨大的。”

与KDB不谋而合

无独有偶，除了中国的银行需要去杠杆，或重启债换股，目前韩国产业银行（KDB）也对现代商船进行债转股。陷入困境的现代商船日前表示，决定按7:1的比例将股本无偿转移给KDB。

根据无偿转股计划，现代电梯将持有的现代商船6066273股股份（17.51%股权）、现代全球将持有的现代商船613563股股份（1.77%股权）、现代集团主席HyunJeong-eun将持有的现代商船571428股股份（1.65%股权）均转让给KDB。减持后，现代电梯、现代全球和HyunJeong-eun所持有的现代商船股份下降至3.65%，KDB成为现代商船的大股东。

据悉，此次无偿转股为现代商船重组计划的最新进程，该企业将继续努力削减50亿美元债务。

据了解，近期KDB已成为韩国最大的航运金融机构，并持股多家韩国大型航运企业。

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不看体量看转型

6月8日，《人民日报》海外版发文指出，综合来看，目前“去杠杆”任务的难点在于就企业来看主要集中于“债转股”。

正所谓“天下没有免费的午餐”，“债权对应的是账面价值，而股权对应的是资产价格，其高低取决于企业收益。如果企业没有收益，股权的价值就会降低，债转股的风险也就暴露出来。因此，债转股不能仅着眼于企业的体量和过去，更要关注其转型和未来，必须坚决避免‘僵尸企业’和落后产能‘搭便车’。”天津财经大学经济学院教授丛屹说。

中信证券全球首席经济学家彭文生指出，国内外已有经验表明，只有对那些有优质项目支撑、市场潜力可观，但又仅仅是由于负债率过高而陷入困境的企业实施债转股，才能给各方带来较高收益。对于连年亏损、资不抵债的“僵尸企业”，即便实施债转股也很难实现扭亏为盈，更不利于化解过剩产能和结构调整。

分析人士普遍认为，受经济形势、产权结构、银行经营状况各种条件限制，本轮债转股将更多采取市场化主导的方式进行。
具体来看，提高银行积极性、减少信息不对称带来的道德风险、制定完善可行的退出机制是未来实施过程中必须要解决的问题。

银行缺乏产能整合能力和对实体企业的经营能力，通过债转股的方式成为股东后对企业价值的提升作用有限。

银行：能否主导产能整合

银行债转股试点将与投贷联动试点配合，由此银行可获得投资子公司的牌照。同时，银行或将成立新的金融资产管理企业，设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。相当于给业务部门点好处，放宽一些投资权限，但这种风险隐患是巨大的。
除此之外，债转股对银行来说或真的意义寥寥。

收益不具备推广性

民生银行2015年年报披露，该行持有长航油运、长航凤凰等5家上市企业的股权，股份来源均为“抵债”。截至去年年底，这些“可供出售资产”有赚有亏，其中长航油运（证券简称为长油5）和长航凤凰两家航运企业均让民生银行获得收益。民生银行持有长航油运4.63%股份，账面浮盈2.47亿元；持有长航凤凰3.22%股份，账面浮盈6000多万元（见表）。

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不过，操刀长航油运重组的银行高层表示，该案例不具备可推广性。“前提是企业须有核心资产，同时有资本市场支持。”

长航油运2014年6月债转股后，剥离亏损业务，于去年一季度扭亏为盈，同时正好赶上一波牛市，银行很快收回本息，部分银行甚至有浮盈。彼时，考虑到风险，银行并不愿意持有大量股权，希望留债多、转股少。在签订退出条件时，因担心没有买家接盘，银行与长航油运事先约定，银行出售股权时由长航油运自身接盘。后长航油运重新上市，银行本息全部收回还能有盈利。“我们是商业银行，不是投行，能把本金利息要回来已经不错了，不想发意外之财，所以股价到了本金和利息的平衡点，就赶紧卖掉了。”

总结案例时，一位银行高管指出，此类经验不可能大面积推广，如仅作个别案例个别对待，又解决不了银行业不良资产高企的问题。

有业内人士将银行主导债转股比喻为“自摸”方式。通俗点说，就像人得了脑梗一样，血管里的血液凝固了，流动不起来，成为病灶，最终将危及人的生命，于是就自己给自己按摩，试图疏通血管，让血液流动起来。但这种“自摸”能否让血液流动起来，谁也无法给出肯定的答案。“自摸”方式虽可降低银行资产不良率风险，降低非金融企业的财务成本，但“摸来摸去”，最多也只是将“病灶”从“脑部”转移至“腿部”，疾病并没得到根治，最终可能导致“病情”加重，“病灶”一旦转移到“背部”，无法“自摸”，必将面临更大风险。

能否主导产能整合

对实体企业进行债转股，银行被寄予了整合产能的期望。招商证券分析师许荣聪指出，当前产能过剩行业（如钢铁、造船等）最大的问题是产能过于分散，银行一直有扮演产能整合者角色的强烈诉求。但也有业内人士认为，银行缺乏产能整合能力和对实体企业的经营能力，成为股东后对企业价值的提升作用有限，只能由企业的原班人马继续经营企业，其风险显而易见。

有关人士认为，如果银行取得绝对控股权，就能以压倒性优势推动控股企业与行业龙头企业进行市场化重组整合，充分利用国家优惠政策和扶持政策加快去产能进程，实现银行和企业双赢，推动供给侧改革，但这是一种理想化的想法。即便银行有能力进行产能整合，但在转让所持企业的股权时，将对股权对应的资产价值进行评估，其股权必然贬值，否则，重组便不可能成功，谁都不会按照银行的意愿高价收购陷入困境企业的股权。这一损失如果产生，将直接影响银行的资本充足率。  

航运是长周期行业，单家企业通过财务手段很难穿越周期，不包含核心资产处置的债转股更有利于航运企业的长期发展。

航企：鲜有业务改善者

近期，长江证券发表研究文章《可解燃眉之急 需留青山待时》表示，3家航运企业（长航凤凰、长航油运和以星航运）债转股案例具有一定共性：第一，3家航运企业都在周期顶点加杠杆扩张运力，在行业需求断崖式下行时因经营压力过大出现持续亏损和资不抵债，最后不得不在破产清算与债转股之间艰难抉择；第二，与1998 年债转股为处置银行不良资产不同，3家航运企业债转股均来自债权人的推动（商业银行或者融资租赁企业），为避免极低的清偿率，实属无奈之举；第三，从债转股后企业的业绩表现来看，除长航油运在行业高景气支撑下呈现毛利率回升外（依然低于行业均值），其余两家企业债转股对业绩改善效果并不明显。

长江证券认为，航运是长周期行业，单家企业通过财务手段很难穿越周期。债转股对航运企业解决债务问题、债权人损失最小化无疑是有益的，但上述3家航运企业在债转股的过程中，将核心船舶资产处置和变现，对企业的长期健康发展并无益处。首先，在行业周期底部变卖资产难以获得较好的价格，大规模运力在短时间内变现意味着变现成本较高；其次，运力的流失也将削弱企业的市场竞争力，尤其在面临行业复苏时，航运企业（如长航油运）难以充分享受行业需求改善带来的利好，导致盈利水平低于行业平均水平。

长航油运盈利低于同行

长航油运原来主要收入来自南京以上长江沿岸的石油运输。2006年，跨越五省、长达973公里的中石化长岭—仪征输油管道建成投产，对长航油运的长江运输业务造成冲击。与此同时，中国对进口原油的依赖越来越大，一跃成为全球最大原油进口国。根据海关总署的数据，中国进口原油从2006年的1.45亿吨升至2013年的2.82亿吨，其中90%以上通过海上运输完成，而海上运输的90%都由外资航运企业巨头承运。

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2005年中国政府提出“国油国运”，有关部门当时提出，计划2010年实现“国油国运”比例50%，2015年进一步将该比例提高至80%。包括长航油运、大连远洋运输有限公司、中海发展和招商轮船在内的4家承运原油进口的航运企业，都在这一时期与中石化签订为期10年的长期包运合同，运量逐年递增。其中，招商轮船原来就运营油轮；大连远洋运输有限公司虽有远洋运输经验，但之前主要运输铁矿石等干散货；长航油运完全是白手起家，后来居上。

根据克拉克森的信息，长航油运仅用5～6年的时间，截至2013年年底，其VLCC船队运力规模达到中国第一，年油品运输能力达7000万吨。但长航油运严重低估了航运市场的专业性和复杂性。航运是一个比拼成本的游戏，航运企业能否赚钱取决于自有船舶的造价或租入船舶的租金成本是否低于运费，因而对扩张运力时点的把握至关重要。

航运界通常以等价期租租金（TCE）来衡量航运景气度，其计算方式为：（航程运费收入－航程成本）/航程来回天数。 因运费节节走低，VLCC的TCE一度倒挂。根据航运和能源会计事务所Moore Stephens的报告，2008—2013年，VLCC的运营成本为1万～1.2万美元/日。而据波罗的海航运交易所数据，VLCC最赚钱的时候是2008年7月，当时TCE达到近15万美元/日；最惨的时候是2011年10月，TCE为-12051美元/日，相当于运营一天要赔1万美元，航运企业入不敷出。数据显示，2011—2013年三季度，VLCC的TCE都低于运营成本，直到2013年四季度才稍高于运营成本。

长航油运的10艘VLCC租金是在市场接近顶峰时锁定的，虽低于当时的市场价格，但远高于2008年全球金融危机以来的市场价格。长航油运与中石化签订的长约只约定运输量，运价都与指数挂钩。如果将长航油运与同为上市企业、同享中石化这一大客户的中海发展和招商轮船相比，可以发现，长航油运的毛利率远低于这两家企业。中海发展2012年和2013年毛利率分别为-3.9%和-4.8%，其他年度皆为正值；招商轮船2013年毛利率为-4.8%，其他年度皆为正值；长航油运自2011年起油品运输就出现毛利润亏损，2011年毛利率为-6.1%，2012年为-11.5%，2013年为-10.7%。

VLCC的造价随着航运周期经历了过山车式的变化。据克拉克森的数据，2008年三季度，即全球金融危机前夕，一艘VLCC的造价达到1.6亿美元的顶峰；2013年三季度，造价跌至9000万美元的最低谷。根据抵押文件，长航油运在2008年9月3日签订的4艘VLCC租约和贷款合同，其新造船价格平均不到1.2亿美元/艘，远高于2013年的造价。

2013年，长航油运亏损额达到59亿元。生产经营逐步陷入困境，并于2014年6月退市进入债务重整程序。在债务重组中，长航油运将拥有和控制的19艘VLCC（含在建2艘）全部剥离，在消除主要亏损源的同时，将出售自有VLCC的约24亿元收入用以清偿银行债务；在与相关银行协商一致的基础上，通过资本公积金转增、全体股东让渡的方式筹集约27亿股股份，以2.3元/股的价格抵偿相关银行普通债权约62亿元；债转股实施后，对剩余的近30亿元的债务，经与相关银行协商，对还款期限、利率和方式作出较大调整，进一步降低了后续经营的财务费用和资金压力。

目前长航油运经营管理的船队主要是盈利能力较为稳定的MR型油轮船队和以运输化学品、液化气和乙烯为主的特种品运输船队。长航油运官网显示，截至去年5月，长航油运共经营运营管理65艘船舶、276万DWT，年运输能力超过3000万吨——与顶峰时期的7000万吨不可同日而语。

长航油运完成债务重整后，盈利能力开始逐步恢复，去年1月实现净利润4400万元。去年4月17日，退市一年的长航油运发布2015年一季报，去年一季度实现营业收入11.37亿元，净利润1.21亿元，实现扭亏为盈。长航油运董秘曾善柱表示，长航油运近期目标就是要实现连续盈利，重新上市。

3月29日，长航油运发布债务重整后的首个年度报告。报表显示，去年，长航油运实现净利润6.33亿元，归属于上市企业股东的净利润6.28亿元，营业收入54.8亿元，资产负债率等指标得到明显改善，毛利率从2014年的-7.82%上升至19.23%，但还是明显低于招商轮船（41.69%）和中海发展（35.00%）（见表1）。

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4月18日，长航油运发布2016年一季报，一季度实现营业收入13.31亿元，同比增长17.05%；实现利润总额1.55亿元，同比增长25.28%；实现归属母公司股东净利润1.52亿元，同比增长26.72%，给市场和投资者交出了一份靓丽的成绩单。不过其毛利率同比下降0.93个百分点。

另外，长航油运剥离的VLCC似乎仍然有着广阔的发展空间。兴业证券研报认为，到2020年“国油国运”将带来95 艘VLCC 的需求。目前“国油国运”的比例约40%，远未达到80%的目标。假设到2020年“国油国运”比例达80%，则中国船东一年承担的原油运量将较2014年增加2亿吨，折合95艘VLCC 的年运量，3家航运企业现有VLCC 订单25艘，还有70艘的缺口，市场空间巨大。

长航凤凰被迫卖壳

长航系另一家被债转股的企业是长航凤凰，其走上这条路也因在市场高位时扩张。自2006年开始，长航凤凰处于急速扩张中，2007—2012年，每年投入数十亿元资金建造新船，如此“高歌猛进”直至2013年，2013年当年投入为亿元。

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2012年起，长航凤凰已感受到资金压力，后期不得不以向大股东贷款的方式获得资金周转。2013年11月26日，长航凤凰进入破产重整；11月28日，公开进行债权申报等相关事项。管理人出具的重整草案显示，在法院确定的债权申报期内，有144家债权人向管理人申报债权总额为81.85亿元，经管理人审查后，最终初步确定的债权总额为46.99亿元。公开资料显示，截至去年三季度，民生银行、交通银行和光大银行位列长航凤凰十大股东。

成功破产重整后的长航凤凰申请恢复上市，但在重新上市前夕，遭遇实际控制人中外运长航集团出售其全部股份。业内人士分析道，破产重整后的长航凤凰无论是拥有的运力规模还是市场竞争力都难以与在香港上市的中外运航运相比，所以其上市前景不为中外运长航集团所看重。中外运长航集团出售股份是一个相当合理的选择，一方面可以收缩航运业务；另一方面也可以高溢价卖出。就长航凤凰而言，对此时遭大股东“抛弃”颇显无奈，但也不得不接受。自此，长航凤凰控制权发生变更。

去年12月4日，长航凤凰公布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，以全部资产及负债与港海建设全体股东持有的港海建设100%股权进行等值资产置换。公告显示，截至预评估基准日，交易置出资产暂作价2.99亿元，置出资产将无偿、无条件交付给中外运长航集团或其指定的第三方；置入资产暂作价80.1亿元。根据置入资产和置出资产预估值，公司拟通过发行股份购买港海建设全体股东所持置入资产作价的置换差额部分为77.1亿元。本次交易完成后，陈德顺间接持有长航凤凰股权比例合计为45.67%，为实际控制人，长航凤凰主营业务由从事国内沿海、内河干散货运输等变更为疏浚吹填工程。长航凤凰表示，原主营业务受散运市场持续下行影响，经营状况较为艰难，虽然在重整完成后已扭亏为盈，但盈利能力较差，按照目前状态，只能维持上市地位，可持续盈利能力较弱，较难满足广大投资人的要求。从此，原来从事散货运输的长航凤凰被迫卖壳。

以星航运仍难IPO

不仅是中国航运企业债转股后没能真正改善业绩，以星航运实行债转股后，截至目前也未通过IPO让其银行等股东全身而退。

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2013年以星航运巨亏5.3亿美元，2014年一季度再亏6200万美元。2014年5月19日市场广为关注的以星航运30亿美元债务的资产重组方案最终敲定送审，包括14亿美元的债转股计划、削减以星航运母公司以色列集团的持股比例至1/3以下和相关债务延期方案。

根据重组方案，以色列集团将向以星航运的债权人交出其持有的99.7%股份，并注资2亿美元回购重组后的企业32%的股份以保持其最大股东身份。以色列集团还将提供5000万美元的流动资金，并注销2.25亿美元的前期贷款。重组方案使以星航运的债务由30亿美元降至10亿～15亿美元，债权人亦接收以星航运68%的股权以寻求上市。除了以色列集团和债券持有人，以星航运的股东还包括海外银行和船东。

债转股后，加上2014年做出的退出亚欧航线的决定，以星航运扭转7年亏损局面，于去年三季度恢复盈利——营业利润为1200万美元。尽管如此，因为市场环境恶化和世界贸易放缓，以星航运1月份宣布推迟原定于上半年的IPO计划。同时，以星航运CEO Rafi Danieli宣布辞任。一季度，以星航运的营业总收入同比下降20%至6.3亿美元（见表2）。

--> 展望未来，长江证券研报表示，中国航运企业进行债转股存在一定的不确定性。第一，在航运企业改革合并同类项之后，盈利能力较差的散运资产已经回归集团，为上市企业甩掉了一个沉重的包袱；第二，拆船补贴为航运企业持续输血，上市企业利润持续受益；第三，基于航运业较高的资产负债率和较差的盈利能力，若行业持续恶化，推进债转股的可能性将大大提高。从行业景气度和供需格局方面考虑，债转股的可能性为：散运＞集运＞油运。长江证券认为，不包含核心资产处置的债转股更有利于中国航运企业长期发展。

另外，熔盛重工日前发布公告称，批准授予董事建议购回股份授权，原股东回购股份有利于上市企业。公告还表示，如果建议购回股份授权获全面行使，则熔盛重工原大股东张志熔（假设其所持相关股权不变）实际持有股份将占熔盛重工已发行股本所附投票权约20.94%，但董事认为回购股份在现时的情况下不大可能发生。可见，熔盛重工原股东或已对这家当初中国最大的民营造船企业不抱希望。   

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波兰：银行内设部门直接参与债转股

上世纪90年代初波兰银行业不良资产问题凸显。1991年国有银行被商业化，继承了大量传统计划经济体制下银行遗留的坏账，加之转型后严重的经济衰退，9家商业银行资产质量急剧恶化，不良贷款率高达40%。从不良贷款相对规模来看，国有企业对银行的不良债务占当年波兰GDP的7%，商业银行不良资产处置迫在眉睫。

波兰政府选择让坏账留在商业银行内部。首先，政府通过财政拨款和发行债券向商业银行提供资本金；其次，每家商业银行成立专门处理不良资产的“沉淀资产管理部门”，同时政府设立“清算部门”接受专门企业的债务，保证商业银行不会发生系统性危机。波兰政府认为，若采用国家统一集中解决坏账，可以毫无痛苦地解除银行坏账负担，但不利于加强银行经营贷款和处理坏账的能力。因此，为了避免再一次陷入不良资产的困境，政府选择各家商业银行分散自行处理不良资产。

灵活出台新法规，突破银行不可持股企业的限制。在此之前，波兰法律上对银行持有非金融企业股权同样是限制的，政府灵活地出台新法律法规，解决了制度上的障碍。其中关键的法律制度有两个：其一，银行调节协议，赋予债权银行准司法权力，即可在二级市场公开销售银行债权、或将银行呆坏账置换为国有企业股权等的权力；其二，为了防止债权转换为股权后，银行有动机维持坏账企业经营，重组法中明确不允许银行对企业借款实施借新还旧。

明确债转股临时属性，防止日后银企傻傻分不清。此次债转股并未对日后经济运行埋下隐患，较大一个原因在于新的法律法规中明确突出“临时性”。按照重组法要求，除非企业已破产或与银行订立庭外调解协议，各债权银行必须在1994年3月前在二级市场出售不良资产。而对于实施银行庭外调解协议的企业而言，由于银行庭外调解协议是临时性措施，其有效期仅为三年（自1993年3月至1996年3月），因而银行持股期限一般最长不超过三年。
波兰债转股成功的关键——经营重组。资产重组包括两方面的含义，一是债务重组；二是经营重组。波兰债转股较成功的原因在于，除了降低财务困难企业的负债率外，波兰银行要求坏账企业限期做出经营重组计划，并列出具体的还款时间表及还款来源，一旦不能按期执行，随即企业将被强制破产清算。

总体而言，商业银行内部设立直属部门进行不良资产债转股的模式在波兰运用得较为成功，但由于处理时间上的紧迫性以及银行处理企业经营上的障碍，这一模式对不良资产处理的总量贡献有限。至1994年年底，累计盘活了超过50万亿兹罗提，其中债转股方式处理的仅占2%。

日本：银行设立子公司间接参与债转股

巨额不良资产是泡沫经济留给日本银行体系最大的“遗产”，日本在解决银行不良贷款率的问题上耗时长达10年，共经历三个阶段。

阶段一（1991—1997年）：失败金融机构主要为小规模的信用合作社，日本政府主要通过与私人金融机构共同出资方式进行解决，重点集中在不让金融机构大规模倒闭。

阶段二（1997—2001年）：不良资产问题传递到大银行和证券公司，处理方式逐步转变为政府向金融机构注入公共资金，放弃“保驾护航”的政策导向，鼓励金融机构兼并重组，经过一系列分化组合，日本11家大银行终于形成四大金融集团割据的局面。

阶段三（2002—2003年）：不良资产由购买转向重组，不良贷款问题出现扭转，新生不良贷款余额开始下降。而此前，据日本金融厅统计，银行坏账从1993年的不足13万亿日元增加到2002年的52.4万亿日元，约占国内生产总值的8%。

日本主张银行设立子公司参与不良资产处置。与许多国家限制金融机构持有非金融企业股份的制度不同，日本允许金融机构持有非金融企业不超过5%的股份，因而日本银行在“债转股”上不具有法律法规上的限制。与波兰银行内设部门的区别在于，日本商业银行采用“母公司—子公司”形式，不直接参与不良资产的处置，银行仅控制对子公司的股权，子公司再通过其对非金融企业的持股进行管理。

就直接参与不良资产处置的银行子公司而言，严格实施了分类处置。对于重组后经济效益有限的企业债权，及时出售以规避债权的进一步下跌。对于上市企业或者可能上市企业的债权，将债权资产转化为银行对客户企业的股权，通过积极主动参与企业重建，实现债权回收。

来源：航运交易公报

冬瓜

分析了半天，这个公司可是不行，转了就打水漂了！