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发表于 2011-7-5 18:28
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来自： 中国山东烟台
烟台来福士调研报告：前景光明，道路曲折
事件：
我们近期拜访了位于烟台的中集来福士海洋工程设备建造基地，与中集来福士以及TSC 海洋集团（206.HK）的管理层就海洋工
程行业与公司的经营情况进行了沟通。
公司要点：
我们此次调研得到的基本结论是：来福士海工业务为中集集团产生利润贡献尚需时日，尤其是近1-2 年海工业务的订单和收入情
况仍有不确定性；但来福士拥有全球一流的海工设备建造基础条件，随着设计和交付经验的不断积累，其受益于未来10 年海洋
工程产业的大发展只是时间问题。来福士海工业务的竞争优势包括：1、全球一流的海工设备建造 基础条件（如2 万吨泰山门吊和-18 米深水码头），可大大提升建造效率；2、相对完善的海工设备关键部件配套体系；3、不断积累的设计和成功交付经验。从中国国内格局来看，来福士与大连船舶重工、外高桥造船、中远船务同属于海工建造的第一梯队。来福士目前在建的海工设备共有10 座/艘，我们预计2011 年公司将完工交付共计9-10 座/艘海工设备，2012 年将交付1-2 座（在不考虑新接订单的情况下），2011 年来福士有望实现36-38 亿元人民币的营业收入，仍然难以实现盈利，但亏损额有望在2010年11.09 亿元的基数上大幅减少。来福士在2011 年上半年尚未签订新的订单，公司全年的接单目标调整为10 亿美元以上，如果这一目标得以实现，公司2012 年有望实现30 亿元以上的营业收入，但不排除较2011 年同比降低的可能；由于公司自2010 年以来已经对潜在的亏损进行了了较为充分的计提，因而2012 年有望进一步减亏，但是考虑到目前来福士并不充裕的订单状况，期望海工业务为中集集团产生较为显著的利润贡献尚需一定时日。
盈利预测与估值：
我们维持中集集团2011-2013 年EPS 为1.717、2.017、2.267 元的预测，对应A 股11-13 年P/E 分别为12.3X、10.5X、9.3X，B 股
11-13 年P/E 分别为6.0X、5.1X、4.6X，维持“审慎推荐”评级。
未来10 年全球海工设备年均市场规模有望达500-600 亿美元海洋工程设备一度在资本市场上被津津乐道，我们这里无意赘述海洋石油开发和海工设备的广阔前景，但希望就未来10 年中海工设备的市场规模做出测算。我们首先需要测算的是未来海洋石油开采活动的增长水平，进而推算海工设备总的市场容量：
► 按照 1.5%和2.5%的CAGR 计算，2020 年全球石油和天然气消费量将为分别2010 年的1.16 倍（约98.8mb/d）和1.28 倍（约896bcm），我们至2020年全球油气开采活动量约为2010 年的1.2 倍。
► 当前全球原油开采量中，有32%-33%来自于海上；而在现有海上油气田中，仅有11%是水深200 米以上的深海油气田。IEA 报告指出截至2007 年底全球已探明但未开发的油气田有50%位于海上，而USGS 则预测未来待探明的油气资源中，将有63%来自于海上，其中深海占27%。我们预计2020 年的全球油气开采活动中，陆上、浅海、深海的占比将分别为50%、35%、15%，以此计算至2020 年全球浅海和深海油气开采活动量将分别增长到目前的1.5 倍和5 倍。
按照自升式平台和半潜式/钻井船平均价格分别为1.8 亿美元和5 亿美元（但是造船厂一般能够获得的收入仅为1 个海工设备的50%，除非采用EPC 总包模式）计算，未来10 年中全球钻井平台建造年均市场容量为312 亿美元。一般而言，钻井平台的价值量占到整个海工设备市场价值量的50%-60%，因此，未来10 年中全球海工设备建造年均市场容量将为500-600 亿美元，而在过去10年中，这一数字的年均值在100-120 亿美元（按新接订单量和造价估算）。
竞争优势显著，来福士海工业务长期前景值得期待我们认为，中集烟台来福士在海洋工程设备建造领域的竞争优势主要包括：
优势1：全球一流的海工设备建造基础条件 来福士目前拥有烟台、海阳、龙口3 个生产基地，远离台风地带，全年由于天气原因而导致的停工不超过15天，总占地面积2000 亩（其中烟台基地700 亩），三个基地的分工是：
► 海阳基地负责大型分段的加工建造。
► 龙口基地负责自升式平台模块总成的建造。
► 烟台基地负责总装（包括自升式/半潜式平台及其他各类海洋工程船）。
三大基地之间的海上航程不超过一天，可以使用来福士自有的大型驳船（其中最大的1 艘德浮二号为2 万DWT）进行灵活的运输。来福士海工设备建造基地的最大亮点在于2 万吨的“泰山”巨型门吊：
► 来福士烟台基地建于烟台芝罘岛的花岗岩地质之上，因而能建造全球独一无二的2 万吨“泰山”巨型门吊，该门吊于2008 年4 月建成（由大连重工．起重集团承建），至今已成功进行6 次商业吊装。
► “泰山”门吊对钻井平台（主要是半潜式）建造流程起到了革命性的变化，能够施行全球独一无二的“平台上下部分分别建造，最后一次吊装合拢”的流程，这一流程使得坞期最多能够缩短到1-2 周。
► 而在传统的钻井平台建造流程下，合拢坞期至少要4 个月以上，这意味着“泰山”门吊能够节省建造时间200 万工时（4-5 个月），，仅人工成本就能够节省约4000 万元人民币。
来福士烟台基地的另一亮点在于-18 米的深水安装码头：► 安装调试水下推进器（一个平台大约8 个）是半潜式平台建造过程中的重要步骤，其他船厂限于码头水深一般需要拖至外海安装，耗时1-2 个月。
► 而来福士烟台基地的-18 米深水安装码头使得其能够在港内完成水下推进器的安装调试，耗时仅为2周左右，成本也能够相应节省；烟台基地深水码头全部建成后能够容纳9 座平台同时施工。
优势2：相对完善的海工设备关键部件配套体系来福士近年来一直致力于完善海工设备关键部件的配套体系：在2007 年时，来福士海工平台建造中50%-60%的部件（主要是平台体部件，不包括平台上的钻井设备）需要外包，而目前已经基本能够实现自给（目前来福士仅在顶驱系统、防喷器等少数部件上尚不具备成熟的自给能力）。
以自升式钻井平台的支撑腿这一关键部件为例，来福士是目前国内少数具备该部件自主制造能力的厂家之一，在龙口基地建成后，来福士拥有年产3-4 座自升式平台所需支撑腿能力。而中集集团合计持股13.63%的TSC 海洋集团则进一步完善了中集集团和烟台来福士在海工设备关键部件上的
配套体系，TSC（206.HK）是全球知名的陆上和海上油气钻探设备制造商和服务提供商，其业务主要包括：
► 油气钻探设备制造：钻井设备、升沉补偿和张力系统、机械排管吊装设备、固控设备及系统、电控和驱动系统、升降装置及桩腿材料、起升和系舶设备、钻井设备配件消耗件、海洋甲板吊机等；
► 海上钻探设备相关服务：平台钻井设备保养和维修服务、专业咨询服务、钻机顶驱系统维护保养及租赁服务等；
► 海工设备一站式工程总包：为半潜式/自升式平台、钻井船及平台模块钻机等提供钻井包交钥匙解决方案、 钻井供应链解决方案、升级与维补解决方案，以及满足客户特定要求的定制化解决方案。
图表 10: TSC 海洋集团收入及净利润变化（USD mm）
目前，中集来福士所生产的自升式钻井平台的平台上设备模块中，除来福士自给的部件外，已绝大部分由TSC配套；TSC 目前还不具备半潜式平台总包能力，但是能供给半潜式上的子系统，一套价值2000-3000 万美元。
2011 年5 月底，TSC 集团发布公告称，中集集团通过其子公司以2.28 港元（超过当时交易价14%）增持TSC集团4280 万股，增持后其间接持有的股份达TSC 的总股本的13.63%，增持行为很大程度上表明了TSC 对于中集集团和来福士海工业务的重要性。
优势3：不断积累中的研发和成功交付经验首先需要强调的是，虽然2010 年至今部分半潜式平台的延期交付给中集来福士在全球海工市场中的声誉造成一定消极影响，但来福士依然是中国国内为数不多拥有半潜式钻井平台成功交付经验的厂商。
图表 11: 中国国内厂商半潜式平台交付记录
海工制造商半潜式平台交付经验
大连船舶重工4座第5代挪威BINGO-9000、1座第6代美国NDB中集来福士3座第6代中海油COSL（其中2座有望下半年交付）、2座
第5代巴西Schahin、1座意大利第6代D90（未完工交付）
中远船务1座第6代挪威GM4000（有望下半年交付）外高桥船厂1座第6代中海油海洋石油981中集来福士2010 年以来交付的4 座半潜式平台出现不同程度的延期，以至造成业绩上的亏损，其原因包括：
► 1、首制平台，设计经验不足，导致部分工序有返工甚至重新设计的情况，导致较大的成本增加和财务亏损，这在中海油COSL 平台上较为明显；
► 2、多座平台同时建造的流程管理经验不足；
► 3、金融危机给船东造成的财务和现金流方面的压力
也是工程延期的部分原因。
事实上，在首制平台中出现延期甚至亏损的是非常正常的情况，从外高桥船厂的海油工程981 和中远船务的GM4000 等2 座首制半潜式平台来看，其最终的建造周期和盈利状况都具有较大的不确定性。而在首制平台建造过程中积累的经验本身就有很大的价值。
此外，中集集团在海工设备的研发设计能力方面目前也正在积极的积累过程中：
► 目前烟台来福士本身即拥有一个700 多人的设计队伍，这在国内船厂中已经是最具规模转移海工设计团队之一；来福士本身的设计团队主要负责详细设计和生产设计，基本设计目前仍交由外部设计机构完成；
► 尽管 2010 年未能成功收购美国F&G 设计公司，但中集集团已着手建立自有的海工设计团队；公司先后建立了烟台中集海工研究院、上海中集海洋工程研发中心，国家能源海洋石油钻井平台研发中心也落户中集（以上3 个设计机构都不在来福士旗下，而直属于中集集团），核心团队来自于国内外知名设计机构；我们预计中集最终有望建成3000 人以上的专业海工设备研发设计团队。海工业务产生利润贡献尚需时日烟台来福士目前在建的海工设备10 座/艘，其中5 座自升式平台（已有3-4 座获得合同）将在2011 年10 月底之前陆续完工，2 座半潜式平台（中海油COSL）有望在
2011 年4 季度-2012 年1 季度交付，其他在建产品包括特种投石船、半潜式起重平台等。
预计来福士2011 年将总计交付9-10 座/艘海工设备，2012年在不考虑新接订单的情况下将交付1-2 座；预计来福士（即中集集团的海工业务项目）2011 年营业收入为36-38 亿元人民币，虽仍难以实现盈利，但亏损额将在2010 年11.09 亿元人民币的基数上大幅减少。
来福士在2011 年上半年尚没有接到确定的新订单（如果不包括3 个自升式平台采购合同），但是考虑到近期较为活跃的全球海工设备市场，我们认为公司在下半年仍有望取得突破；公司对2011 年全年接到的目标调整为10亿美元以上，如果这一目标得以完成，预计2012 年来福营业收入有望达到30 亿元人民币以上，不排除同比下降的可能性。
由于来福士自2010 年以来对海工业务的潜在亏损进行了较为充分的计提，所以我们认为2012 年公司有望在2011 年的基础上进一步减亏；但是，考虑到来福士当前并不充裕的在手订单情况，海工业务为中集集团产生较为显著的利润贡献，仍需一定时日。 |
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